2000年中国股票配资网站，朱宁的一位同学曾笃定地对他宣布：“我要退休了。”
当时，这位同学供职于正处在互联网狂热中心的一家美国软件公司，手中的期权价值六七百万美元。那是一轮互联网泡沫的最高峰，财富看起来像一场只要入场就能获胜的捡钱游戏。然而，在泡沫破碎后的十几年里，这位本该“退休”的同学，却一直在美国从事着最传统的行当：卖房子。
著名经济学家、上海高级金融学院副院长朱宁之所以反复讲起这个故事，是因为类似的情形几乎在每一轮资产泡沫中都会出现。在他看来，人们并非不知道风险，而是在市场不断前行的节奏中，逐渐形成一种“确定性幻觉”，相信这一次会有所不同。
朱宁
二十六年后，类似的情绪再次浮现。只是这一次，信心的载体不再是互联网，而是人工智能。
2026年刚刚开始，全球资本市场再次被一种熟悉的热潮包围。1月13日，母公司 Alphabet 市值突破4万亿美元，成为继英伟达、微软和苹果之后，第四家站上这一关口的科技公司。但在这一刻到来之前，这场热潮其实早已铺开。更早几个月，OpenAI、Anthropic 等核心AI 公司在融资与重组传闻中，被推至数千亿美元估值区间，尽管其商业模式仍未完全清晰。大型科技股价格不断刷新纪录，市场正在为一个尚未真正到来的未来提前定价。
这种情绪很快传导至中国。同一天，A股市场中，AI应用等相关板块轮番上涨，多家公司则在股价异动后密集发布风险提示与业务澄清。技术愿景、政策叙事与资金行为相互叠加，使 AI 成为少数仍能同时承载信心与不安的方向。
当几乎所有人都在“相信AI”时，一个更难回避的问题开始浮现：这些快速抬升的估值，究竟建立在怎样的预期之上？当产品形态与收入兑现仍未完全跟上，资本为何已经愿意给出如此激进的定价？
由于长期研究资产泡沫与市场预期，朱宁被戏称为“泡沫先生”。但与其说他迷恋泡沫，不如说他更习惯反复提醒市场降温、推动理性建设。他的《刚性泡沫》一书曾获孙冶方奖，在房地产与金融周期问题上，也以较早、较克制的判断为人熟知。
《刚性泡沫》（修订版）
朱宁 著
2024年1月
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这本书最近推出了修订本。关于泡沫的问题，总是隔一段时间就会以新的形式出现。正如朱宁在与经济观察报的对话中反复提到的那样，“历史未必每次都简单重复，但历史的规律大体反映的还是人性和市场规律。”
“如果现在让我在一线城市的房地产和AI股票之间必须做选择，我会选择一线城市的房地产。”
在朱宁看来，AI泡沫“肯定是存在的”。“任何一项新技术出现时，都会伴随过度投入和价格的提前反映，”他说，“这本身并不罕见。”
但他也强调，这一轮泡沫比互联网时代更为复杂。它融合了宽松的流动性环境、政府对自主创新的鼓励、指数基金推动的头部公司估值自我放大、年轻投资者害怕踏空的心态，以及 AI“无所不在”式的技术想象力。在多重叙事叠加之下，泡沫不再依赖单一爆点，而是以一种更隐蔽、也更难被纠正的方式不断累积。
朱宁并未否定 AI 的技术颠覆潜力。他指出，泡沫之下的基础设施建设与人力资本流动，可能正在为下一个周期埋下关键伏笔。但站在投资者而非产业观察者的立场上，他反复强调，最需要回答的，依然是那个古老而现实的问题：这些估值，究竟靠什么来支撑？
以下是经济观察报与朱宁的对话，经过编辑：
泡沫存在吗？
经济观察报：首先，你认为“AI泡沫”存在吗？
朱宁：我最近经常被问到一个“必问题”。在目前一线城市的情况下，一线城市的房地产和AI股票之间，我必须选择买什么？我最后会选择一线城市的房地产。
所以，泡沫肯定是存在的。和我讨论过这个问题的人，也大多认为存在不同程度的泡沫。我的看法是，任何新技术出现的过程中，过度投资、资产价格提前反映预期，都是比较普遍的现象。我反而觉得，这本身并不是最可怕的事情。
我觉得现在有两个情况比较特别。先看美国。这一轮美国的AI行情，发生在整体美股估值已经处于高位、并且持续了相当长时间的背景下。这个高估值，并不是按所谓“新经济”的标准，而是用传统经济的尺度来衡量的。因为除了所谓“七只股票”之外，其他股票并没有那么强的AI或大型科技属性。
即便如此，美股估值仍然处在历史高位。我的导师罗伯特·席勒教授的研究显示，如果用动态调整的市盈率来衡量，目前的水平只比2000年互联网泡沫略低，而2000年是历史最高点。这意味着，现在的估值水平甚至高于2008年全球金融危机之前。
这一背景主要有两个原因。席勒本人也提到，一是2008年之后长期的全球量化宽松，改变了资产定价体系；二是持续时间很长的低利率环境，而这在以往经济史中并不常见。
不过，过去12个月里，美股内部已经出现了一定程度的调整和分化。
我上个月去美国时，听到一个说法，叫“标普493”。意思是把标普500中那7家特别的公司剔除之后，其余493只股票的整体估值其实已经有所回落，趋近于相对合理，问题主要集中在那7家公司上。
所以从这个角度看，是在一个本就不低的估值基础上，又出现了进一步的抬升，这构成了美国这一轮AI行情的重要背景。
第二个让我比较担心的点，是部分公司之间正在形成一种投资上的“自我循环”。以甲骨文为代表，甲骨文、OpenAI和英伟达之间，逐渐构成了一个相互强化的生态。一开始大家会觉得，估值虽然高，但盈利和营收在增长，只要有增长，就还能支撑。
但现在看，这种增长可能更多发生在一个相对封闭的体系内，这就比较值得警惕。
因此我个人仍然认为，下一阶段出现调整的概率不低。我在不少采访和会议上都提过，目前我在美股的持仓，是过去10年最低的，A股的持仓是过去十年最高的。
再看国内。从整体估值来看，A股仍然处在修复区间，整体水平是相对健康的。但在很小的一部分AI板块中，确实存在比较极端的资产定价。我们看到不少“十倍股”，也看到一些市值上千亿、但收入规模仍然很小的公司。
这些板块的积极一面在于，市场确实希望形成长牛、慢牛。长牛、慢牛既需要基本面的支撑，也离不开一定的情绪和预期，这些板块在短期内起到了活跃市场、吸引资金的作用。
但从长期看，这样的估值水平不可能持续。部分AI股票的估值，已经明显高于美国同类公司一个量级。至于调整会在什么时候、以什么形式出现，我觉得还需要继续观察。
经济观察报：所以你觉得，现在中国AI信息、概念股的高涨，更多还是源于大家对“经济信心”的一种需求，是这样吗？
朱宁：我觉得可能是几个因素叠加在一起的结果。回到席勒教授在《叙事经济学》里讨论的框架，任何一个泡沫，本质上都是多重叙事的共同作用。它不会只靠一个故事就说服所有人，通常一定是很多因素相互叠加。
在国内的语境下，第一，确实存在“国运叙事”或者“长牛慢牛叙事”，这是一个比较大的背景。
第二，在四中全会和中央经济工作会议之后，大家对“自主可控”“自主创新”的重视程度明显提高。我在很多场合也讲过，这已经不完全是一个经济问题，而更多进入了国家安全和国家战略的范畴。正因为进入了这个范畴，它和技术创新一样，往往同时包含积极和消极的两面。传统意义上的估值体系和金融原理，在这里并不总是完全适用。
一旦这个口子被打开，各种可能性都会出现。眼下我们看到的更多是相对“积极”的一面，大家认为潜力巨大，于是就出现了极端的估值水平。我之前也提到过，现在已经不只是市盈率几万倍的问题，有些更像是“市梦率”几千倍的问题。
第三个因素，与AI本身的特征有关。AI这种技术具有“无所不在”的属性，也特别容易激发想象力。你刚才也提到，它可能是最接近当年互联网泡沫的一次技术浪潮。过去当然也出现过技术泡沫，比如蒸汽机，或者20世纪60年代美国的电子产业，但那些更多发生在To B领域，集中在生产过程之中。AI，尤其是通过ChatGPT这类大语言模型的形式，让很多人感觉它和每个人都直接相关，而且很快就能感受到它似乎“无所不知、无所不在”。从社会心理和投资者偏好被改变的角度看，这种影响是非常深刻的。
所以从这个意义上讲，在AI领域出现泡沫，我觉得是非常正常、也非常容易理解的。
我在课堂上经常讲，回头看，一个泡沫通常有五个促成因素。第一，必须是一个新事物，这一点显然符合。第二，需要非常宽松的流动性，在当下的国内外环境中，这一条件是存在的。第三，是相对缺乏经验的投资者。你当然可以说整体投资者并不缺乏经验，但几乎每一轮技术泡沫中，都会看到年轻投资者的集中参与。这背后有一个代际更替的过程，年轻人对未来和技术充满热情，但对过往泡沫的经验和教训相对有限。第四，是政府支持，这一点在中美两国都存在。第五，是金融创新。过去五到十年里，一个非常重要的变化是指数型基金和ETF的发展。由于它们需要对标指数，而指数中头部公司的权重越来越高，在指数调整和资金配置的过程中，市场反应会被进一步放大，从而形成一种自我强化的机制。
从“必要但不充分”的角度看，形成较大泡沫的条件基本都已经具备。严重的资产泡沫，往往是在多种因素同时作用、相互叠加的情况下出现的。
就我的判断而言，A股的泡沫可能更多体现在相对较小的板块和局部区间；而美股的情况则更值得警惕。我印象很深的是，在新冠疫情之前，席勒教授就已经开始提醒美股存在泡沫，而现在的估值水平，比那个时候又大致上升了20%左右。
席勒教授的判断标准其实很简单，就是把当前的市盈率水平放到美国历史中去比较。只要市盈率明显背离长期平均水平，就说明一定发生了某些“反常”的事情。
从这个角度看，历史未必会简单重复，但历史所反映的，往往还是人性和市场运行的基本规律。
经济观察报：前几年我们专访李录时，他也谈到过美股因为ETF存在的一些结构性问题。现在国内舆论也在讨论 A 股的“抱团”现象。
朱宁：对。我觉得两者的结果可能相似，但出发点不太一样。ETF 更多是由基金产品的设立目标和投资风格所决定的；而 A 股的“抱团”，有一段时间确实更像基金经理在相对理性的框架下形成的一种行为——如果把它投射到产品市场里，有点像托拉斯，或者接近寡头垄断的过程。
从经济学角度看，抱团既可能来自共同预期，也可能受到相同行为偏差和业绩考核机制的影响。类似情况此前在消费股、在某些阶段的能源股中都出现过，所以我个人觉得，这是一种相对普遍的现象，并不只针对人工智能或高科技。问题在于：如果抱团不是建立在严格、可验证的理性分析之上，就一定会出现暴涨暴跌，因为大家都会有“我不想接最后一棒”的心态。也正因如此，我们常说：大家其实并不太担心“泡沫”本身，更担心的是“崩盘”。
经济观察报：而且别崩在自己手里。
朱宁：没错。
FOMO
经济观察报：刚才提到了这样一个“击鼓传花”的比喻，也就是泡沫最终会由谁来承接的问题。但对现在很多的年轻人来说，一个更重要的焦虑是很害怕错过AI，错过所谓的“康波周期”。
朱宁：我觉得这在过去十几年里有种非常普遍的情绪，中文里常说“踏空”，英文里叫 FOMO（fear of missing out）。
这一心态在 2008 年全球金融危机之后逐渐浮现，后来也被包括席勒在内的多位学者反复提及，并非疫情之后才出现。它和我在《刚性泡沫》里写的内容其实很接近：政府的手越伸越长，越来越希望人为“熨平”周期，或者尽量防止泡沫破裂。
这种做法会向市场注入某种公信力或“隐含担保”，市场就会把赌注押在这种担保之上。大家会觉得，“既然政府不会让市场跌，那我就敢买、也敢加杠杆”。我以前讲过一句比较通俗、但不太好听的话：政府不往死里打，市场就往死里涨。
在机会变得稀缺、上升通道变窄的环境里，人们更容易产生“赌一次”的冲动，这种心理在不同市场中都有体现。
但不管表现形式如何，我个人觉得，这都是一种挺可怕的心态。我在讲泡沫时，常举一个例子：1929 年美国股市崩盘之前，有一个成功逃顶的人，叫巴鲁克（Bernard Baruch）。他后来捐助了纽约城市大学商学院，学院也以他的名字命名。他说过一句话，“任何时代最可怕的心态，就是认为可以不劳而获。”我觉得这在任何时代都成立。
经济观察报：美国业界对AI害怕FOMO仍然是一个比较普遍存在的状态，对吗？另外，美国对“AI泡沫”是否存在，现在也呈现出两派观点在激烈的拉扯。
朱宁：对，而且美国这两派的争论比国内更激烈。
但我觉得，还是要回到我们今天最开始的那个问题。大家对AI的未来基本没有太大分歧，都认为它是颠覆性的技术，最终会改变人类的生活和生产，甚至会成为未来世界的一项基础性技术。在这一点上，分歧并不大。
真正的分歧在于短期商业化能不能跑通。论坛上也有类似讨论。用金融圈更直白的话说，就是你到底“算不算得过账”。
关键不是“能不能赚钱”，而是能不能足够快地赚钱，快到足以支撑公司的估值。
这背后牵涉到几个关键前提。第一，低利率环境会不会一直持续？特朗普政府可能会有这样的倾向，但我并没有完全被说服，我不确定通胀已经被彻底控制住了。如果基准利率并不低，整个估值体系就可能面临坍塌的风险。
第二，与所谓折扣率相关的，是利润的增长率。问题不是有没有利润，也不是会不会增长，而是增长是否足够快，快到能够支撑现在的估值。
从这个角度看，就像我2016年写《刚性泡沫》时，会问自己“这是不是泡沫？”，到了2018年，又会问“这怎么能不是泡沫？！”
我现在对AI的判断，更多接近后者。
如果三年前、两年前你问我“是不是泡沫”，我可能还会犹豫；但现在你会反过来问自己，在这样的估值水平之下，甚至在商业化用途还没有那么清晰的情况下，你怎么能说服自己这不是泡沫？这些估值究竟靠什么来支撑？
我觉得现在之所以还能维持，是因为三个条件同时存在。资金仍然非常充裕，市场仍然存在分歧，同时很多人还认为利率可能会继续下行。但在这三个条件中，只要有一个发生变化，整个体系就可能出现明显动荡。
我记得五年前曾有一种调侃式的说法，看中国楼市和美国股市哪个泡沫先破。我当时对中国房地产的判断是，“不是会不会破”，而是“什么时候破”，我现在对美国股市的态度，也是“不是会不会破”，而是“什么时候破”。
但我也想提醒一句。我经常提醒学生，也提醒我自己，对于一个手里拿着锤子的人来说，所有东西看起来都像钉子。我毕竟是研究泡沫的，肯定会有偏见，也清楚自己的偏见。
经济观察报：美国现在也有些观点认为，即使AI泡沫存在，也未必都是“坏事”，因为它会留下很多所谓的“基建”——比如电力、机电、数据中心等基础设施。你怎么看？
朱宁：这个观点我完全认同。从经济和产业的角度来说，这当然都是好事。我很多年前写过一篇文章，有个朋友就问我，“泡沫有什么不好？”泡沫其实有很多好的地方，它会带来基础设施的过度投资，会留下很多便利条件。
但如果回到金融和投资的角度看，那就跟你没关系。
当年互联网泡沫的时候，有一家很有名的公司，叫Global Crossing。它是做什么的？就在海底铺电缆——因为互联网需要在洲际之间传递数据。这家公司2001年就破产了。你说它做的是不是伟大的事情？绝对是伟大的事情，也是非常正确的事情。后来也确实有人在它的基础上，把这些电缆继续修完了。
但这件事，跟这家公司的股东没有任何关系。
所以我认为，这里存在一个非常重要的区分：站在产业和宏观层面看泡沫，与站在微观、投资层面看泡沫，是两件完全不同的事情。
我反复讲过，“一个好公司，很可能不是一个好投资”。很多人会把这两者严重混淆。你看巴菲特买过很多公司——无论是当年买可口可乐、买《华盛顿邮报》，还是在金融危机时买高盛——在当时看起来都未必是什么“好公司”，但对他而言，却是非常好的投资，因为他是在非常合适的价位买入的。
所以我常跟大家强调，一个公司是不是“好公司”，和你是不是“该买它”，并不存在任何直接关系。真正需要问的是，你买的是不是一个对的价钱。
我相信，AI泡沫即便发生，也一定会留下很多东西：无论是基础设施、人力资本，还是算力，都会沉淀下来，并继续为所谓的AI 2.0、3.0作出贡献。
但回到每一个微观个体来看：这是不是你现在认为应该all in的领域？我觉得，这是一个完全不同的问题。
经济观察报：大部分人对泡沫最恐慌的点，还是在于它极具破坏力的传导性。此前美国房地产泡沫破裂，把社会的所有链条都卷进去了，最终酿成了非常大的金融危机。
如果从目前来看，美国的 AI 泡沫真的存在，它有没有可能把风险传导到其他领域，进而酿成更大的危机？
朱宁：如果只是 AI、或者说“科技七巨头”的股价出现调整，我个人不会特别担心。
一个非常关键的原因在于：技术类金融资产和实体资产之间，有一个本质差异——杠杆。
对美国家庭来说，房地产并不只是“一个房子”，它本身还是一个重要的融资工具。通过Home Equity Loan（房屋净值贷款），房价上涨可以直接转化为可支配现金，从而推高整体杠杆率。2008 年那次危机，本质上正是房地产泡沫破裂叠加全国杠杆率上升的结果。
但如果只是权益类股票的涨跌，一般不会像房地产那样，直接、广泛地推高家庭和整个经济体系的杠杆率。即便出现调整，影响往往也更集中在特定资产或板块之内。
当然，最近市场也在讨论 Private Credit（私募信贷）等领域可能存在的潜在风险，但至少从目前来看，宏观杠杆率仍然是我判断系统性风险时最重要的指标。
所以我个人的判断是，调整大概率会出现，但更可能是结构性的、局部的，而未必会演变成类似 2008 年那样的系统性金融危机。
也正因为如此，我自己仍然在持续定投美国市场，只是不会在这个阶段大幅增加新增资金。
“刚性预期”
经济观察报：你觉得无论中美——特别是美国——现在的AI投资链条中，是否已经出现了在《刚性泡沫》中提出的某种“刚性预期”？
朱宁：我觉得，美国的情况相对复杂一些。如果一个市场出现泡沫，往往都会伴随着某种自我实现的预期，但美国市场的“刚性预期”未必是针对 AI 本身，而更像是针对整个美股市场：一旦股市出现大幅下跌，美联储会采取更宽松的货币政策，或者政府会通过财政手段进行对冲。经历了 2020 年之后，市场参与者对这一点的信心，可能反而更强了。
也正因为如此，这种刚性预期并不一定只集中在 AI 或少数几家高科技公司身上。相比之下，在国内，围绕芯片、AI 等相关领域，我觉得反而更容易形成类似的预期。
不少人会把这类投资理解成一种“国运叙事”，从这个角度出发当然可以理解。但我还是想回到一个最基本、也最简单的区分。我当年和北京大学林毅夫教授在孙冶方奖颁奖典礼上，讨论基础设施投资时也提到过这个问题。他会说，我们投资修了路、修了桥，这是好事。但在金融里，有一个非常朴素的判断标准——什么叫好的投资？还得起的，才叫好的投资；还不起的，你再给我画多大的饼，最终也还是还不起，最后就会变成烂尾。
经济观察报：互联网确实极大改变了生态，但在 2000 年前后也经历过快速降温。大家现在也很想问，AI 会不会在现阶段、或之后某个阶段，突然出现某种“降温”——未必是泡沫破裂那种，但就是明显降温？
朱宁：我觉得很有可能，而且这并不只发生在 AI 身上。你看看互联网就知道了：任何一个行业，都不可能线性增长，更不可能长期保持爆发式增长。
所谓“降温”，并不一定意味着崩盘，而更可能是从当前这种高度狂热的状态，回到一个相对理性的投入节奏。在这个过程中，资金、人才和资源都会发生重新配置，行业也会经历整合和集中度的提高。
从长期来看，这些变化往往是为下一阶段的发展做准备。互联网当年也是如此：最早一批最耀眼的公司，并不一定走到最后，但基础设施、技术路径和商业模式，反而在调整之后逐渐成熟。
所以我想强调的是：方向往往是明确的，但具体由谁、以什么方式跑出来，从来都不是确定的。
也正因为这种不确定性，才会让当前的估值更容易出现泡沫。
经济观察报：如果把讨论再往前推一步，你会怎么看金融和技术革命的关系？在很多关于AI泡沫的讨论里，金融常常被放在一个比较负面的角色里。
朱宁：第一，AI可能确实是一个所谓“大国博弈”的重要领域。从这个意义上讲，我非常能够理解、也支持我们惯有的举国体制。但在此之上，有一点是必须摆到桌面上讲清楚的，那就是要平衡好“有效市场”和“有为政府”之间的关系。
我真正担心的是，过强的政府干预和引导，会不会重新引发一次新的泡沫。我们在房地产领域，其实已经经历过类似的过程。所以我常常把讨论拉回到《刚性泡沫》里。刚性兑付当然有它积极的一面。我在英文版中写过，“隐性担保”“政府担保”在过去如何推动中国经济发展，对这一点我是完全肯定的，它确实起过非常重要的作用。
但问题在于，如何更精准地平衡“推动经济发展或行业发展”和“防止系统性金融风险”之间的关系。我觉得这一点尤其关键。
第二点，如果回到更偏金融的层面，其实有一个事实是绕不开的，那就是在任何一轮重大的技术浪潮中，金融都会深度介入。
原因并不复杂。金融本质上是一种配置工具，它并不凭空创造财富，而是把资金以及其他稀缺资源，配置到被认为最有潜力、最有回报的方向上。
在AI这样的技术浪潮中，这种配置功能会被明显放大。一方面，技术本身具有高度不确定性；另一方面，市场又必须在不确定性中提前“下注”。金融正是完成这种提前配置的主要机制。
从这个意义上讲，金融既不可能“空转”，也不可能缺席。恰恰相反，正是因为金融深度参与，技术进步才会迅速转化为资产价格、资本流向和市场叙事；而同样的机制，也会在不知不觉中放大泡沫。
所以在这一点上，我觉得我们一定不能偏废。自主创新、国家科研能力当然非常重要，但我们也必须看到，金融至少承担着两项非常重要的配置功能。
一项是直接的资金配置；另一项则是很多人容易忽略的，即人才，或者说人力资本的配置。
我举一个相对极端的例子。现在金融行业已经不再是“卖房人”最核心的推荐对象了，更多被推荐的是“科技新贵”。那科技新贵靠什么把人吸引过去？靠股票市场，靠股权激励，靠在整个PE/VC投资过程中所设计的激励机制。
本质上，这就是在把最有创造力，或者最聪明的人，调配到你最希望他们去的领域。
所以从这个角度来看，我确实认为金融是改变社会、改变历史进程的一个不可或缺的重要组成部分。更不用说，通过金融创新，还可以让全社会更多的人，分享到技术进步和社会进步所带来的福祉。这些事情，在没有金融之前，其实是很难想象的。
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2026.1.25
编辑：闪闪 | 审核：孙小悠
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